TEMI GLOBALI / Danzando sull’orlo dell’abisso: 1) Le politiche della Fed, gli USA, il Giappone

di Andrea Ferrario

Quello della “luce in fondo al tunnel”, cioè dell’ormai imminente uscita dalla crisi, è stato un ritornello ripetuto a più riprese nel corso della recessione mondiale, e finora è stato regolarmente smentito dai fatti. Forse per questo ormai pochi lo usano, ma il messaggio che viene inviato negli ultimi mesi dai media è ancora quello di una fuoriuscita dalla crisi ormai all’orizzonte. In realtà, l’economia mondiale continua a muoversi sull’orlo dell’abisso e per il momento l’unica alternativa al disastro, sempre incombente, sembra essere quella di una stagnazione a lungo termine che scarichi per intero i suoi costi sui lavoratori.

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Passate le elezioni tedesche, dopo le quali la “stravittoria” della CDU di Angela Merkel rischia di trasformarsi in un pantano di larghe intese, e rimandata ancora una volta (a gennaio-febbraio) la resa dei conti sul debito americano, si torna a occuparsi delle sorti dell’economia mondiale. I riflettori sono puntati principalmente sulle politiche delle banche centrali e sulle loro conseguenze, reali o ipotetiche. Sono ancora vive nella memoria di tutti le conseguenze del semplice accenno a maggio da parte della Fed a un’imminente riduzione parziale del quantitative easing: un enorme ritiro di fondi dai paesi emergenti, che avrebbe potuto avere effetti disastrosi su questi ultimi se proseguito più a lungo nel tempo, con i relativi sconquassi sui mercati valutari mondiali. Il tutto sullo sfondo di un’economia europea sempre impantanata nella recessione e delle spericolate politiche di quantitative easing avviate da Shinzo Abe in Giappone. La Fed ha poi fatto marcia indietro, minando tra l’altro non di poco la propria credibilità, un fattore non di secondo piano in un periodo talmente instabile da fare sì che anche gli aspetti puramente psicologi possano avere un effetto rilevante sull’economia mondiale. In questo speciale passiamo in rassegna gli sviluppi degli ultimi mesi in tre puntate: 1) Le politiche della Fed, gli USA, il Giappone; 2) l’Unione Europea; 3) i Paesi Emergenti e la Cina – Conclusioni.

Quantitative easing, tapering, tassi  a zero e nuova bolla finanziaria

La prevista parziale riduzione, definita “tapering”, degli 85 miliardi di dollari mensili di acquisti di titoli, cioè il “quantitative easing” (QE) con il quale la Fed immette da quattro anni una valanga di liquidità nel sistema finanziario, non solo americano, rischia di avere pesanti ricadute a livello mondiale. Il tapering comporterebbe un aumento dei tassi a livello mondiale che andrebbe ad aumentare il costo del debito degli stati, e contemporaneamente una diminuzione del valore delle ingenti riserve in Treasuries, i titoli di stato Usa, in mano alle banche centrali, e in primo luogo a quelle della Cina e del Giappone (più del 40% dei 5,6 trilioni di US$ di treasuries è posseduto al di fuori degli Stati Uniti). Il quantitative easing ha poi comportato un massiccio flusso di fondi verso le obbligazioni dei mercati emergenti e verso i “junk bonds”, le obbligazioni di aziende meno solide che comportano un maggiore rischio e pertanto pagano un interesse più alto. Gli speculatori hanno infatti approfittato del QE per prendere denaro in prestito a costo pressoché zero per investirlo in mercati come quelli emergenti che offrono rendimenti alti. Il ritiro di questi fondi, inevitabile se il tapering verrà avviato, avrebbe effetti deleteri sulle economie di paesi come l’India, per esempio, che hanno un alto deficit delle partite correnti, e andrebbe inoltre a fare scoppiare la bolla dei junk bond e di altri titoli ad alto rischio, con il conseguente aumento del costo dell’indebitamento per le aziende.

In questo ultimo campo gli sviluppi più recenti, se esaminati nei dettagli, sono molto preoccupanti. Negli ultimi tempi, per esempio, sembrano essere particolarmente in voga i Pik-toggle (Payment-in-kind toggle), obbligazioni che offrono alle società che le hanno emesse la possibilità di rimborsarle alla scadenza con altre obbligazioni proprie, nel caso in cui le società stesse dovessero risultare insolventi, scrive il Financial Times. Questo tipo di titoli ha ha registrato quest’anno un aumento del 40% dei volumi rispetto al 2012. Negli USA i leveraged buy-out, cioè gli acquisti di aziende con denaro preso in prestito, hanno fatto balzi enormi, da una punta bassa pari a una componente di debito di 3,69 volte gli utili nel 2009 sono passati oggi a 5,37 volte, un livello prossimo al loro picco pre-crisi del 2007, che era stato pari a 6,05, e superiore a quello di 5,1 del 2006. Analoghi livelli di crescita dei leveraged buy-out sono stati registrati anche in Europa. Un altro esempio sono i prestiti “cov-lite”, cioè quelli a rischio perché offrono a chi presta garanzie inferiori a quelle standard in caso di insolvenza e che quest’anno ammontano in totale a 200 miliardi di dollari, cioè il doppio del livello di 100 miliardi raggiunto quando la bolla era al suo vertice nel 2007. Sono infine tornati in auge i CLO (collateralised loan obligations) che “tagliano a fette” i prestiti con leva finanziaria e li reimpacchettano in prodotti studiati su misura per l’”appetito di rischio” di investitori come i fondi pensionistici e le piccole banche. Quest’anno ne sono stati venduti per 55,4 miliardi di dollari, l’ammontare più alto da quando hanno toccato il loro picco di 89 miliardi di dollari nel 2007.

Le banche centrali, da parte loro hanno fatto ricorso a partire dal 2009 a una politica di interessi a zero che non ha precedenti nella storia mondiale, sia per durata che per portata globale. In conseguenza di questa politica ora si trovano ad affrontare una situazione di recessione mondiale senza potere più disporre del tradizionale strumento di un taglio dei tassi per stimolare la crescita. Non è una situazione alla quale erano impreparate, visto che la stessa politica di tassi zero era stata adottata dal Giappone all’inizio degli anni ’90 dopo lo scoppio della bolla locale, con pessimi risultati. Le politiche di tassi a zero senza precedenti e le dosi cavalline di liquidità iniettate nel sistema tramite il QE, anch’esse senza precedenti, non hanno sortito altro effetto se non quello di tenere a malapena a galla il sistema, o forse nemmeno quello: secondo i dati di Martin Wolf pubblicati dal Financial Times, per esempio, a metà del 2013 il Pil degli USA era inferiore del 14% rispetto al trend del periodo 1980-2007. E se la disoccupazione, sempre negli USA, è scesa fino a quasi a toccare il 7%, livello in corrispondenza del quale la Fed dovrebbe uscire dal QE, ciò è dovuto principalmente al fatto che aumentano le persone che rinunciano a cercare un lavoro e quindi non vengono più conteggiate nelle statistiche come disoccupate. Inoltre l’inflazione rimane ovunque a livelli molto inferiori rispetto al livello del 2% considerato come ideale dal dogma neoliberista: è un segno del fatto che sotto il QE si nasconde un’economia reale sempre sull’orlo del crollo. Di fronte a tali risultati tutt’altro che esaltanti, le banche centrali, e la Fed in prima fila, stanno ricorrendo in pratica agli esorcismi: l’ultimo neologismo coniato è quello della “forward guidance”, come la stampa mainstream ha battezzato il loro tentativo di stimolare l’economia con la semplice dichiarazione di obiettivi a lungo termine, come per esempio la dichiarazione dell’intenzione di mantenere interessi a zero per un periodo di svariati anni. Come spiega l’Economist, “la promessa di tollerare un’inflazione alta in futuro, se creduta, può stimolare l’attività economica nel presente”, cioè qualcosa che assomiglia più alla psicoterapia che a una politica economica.

Il Giappone e l’“abenomics”

Sono molti gli economisti che paragonano la situazione economica mondiale attuale, e le politiche adottate per combattere la recessione o la stagnazione, al caso del Giappone a partire dagli anni ’90. E’ interessante analizzare il caso del Giappone anche perché il premier Shinzo Abe, alla guida dal paese da poco meno di un anno, ha lanciato uno dei più ambiziosi piani di rilancio dell’economia, diviso in “tre frecce”. La prima freccia consiste in un programma di aumento della spesa pubblica per 100 miliardi di dollari. La seconda è un programma di quantitative easing mirato ad aumentare la domanda, a stimolare gli investimenti e a portare l’inflazione al 2%, raddoppiando la base monetaria nel giro di due anni. La terza, non ancora definita nei particolari, consiste in riforme mirate ad aumentare la competitività industriale e la produttività, rimasta ferma dal 1991. Uno degli obiettivi principali del piano è quello di ottenere una riduzione del valore dello yen per favorire le esportazioni del paese.  Non si tratta del primo piano del genere per il Giappone, che ha varato programmi di stimolo analoghi ben 15 volte tra il 1990 e il 2008, ottenendo solo brevi impennate dell’attività economica senza risolvere il problema della stagnazione, che dura ormai da quasi un quarto di secolo. Come osserva l’economista Satyajit Das, “gli investimenti verranno effettuati principalmente in settori poco spendibili e non competitivi come le infrastrutture pubbliche e l’edilizia, rischiando di aumentare la capacità in eccesso e generando scarsi rendimenti”, come con ogni probabilità accadrà con i lavori per le Olimpiadi 2020.  Difficilmente poi le misure monetarie avranno particolari effetti, visto che nel paese i tassi d’interesse reali sono a zero da oltre 15 anni. In un primo momento le misure varate dal governo di Abe hanno prodotto qualche risultato, ma dal maggio 2013 borsa, yen e interessi sui titoli di stato hanno avuto un andamento altamente volatile. L’obiettivo di aumentare le esportazioni si scontra con la bassa crescita e con la recessione in atto rispettivamente nei due maggiori partner commerciali del Giappone, gli USA e l’UE. Inoltre il Giappone è diventato un attore molto meno rilevante a livello asiatico (le sue esportazioni sono passate dal 67% rispetto a quelle totali dell’Asia continentale nel 1997 a solo il 15% del 2012) e ha un vantaggio tecnologico ormai insignificante rispetto ai concorrenti in Corea del Sud, Taiwan e Cina. La svalutazione dello yen tra l’altro, se da una parte favorisce le esportazioni, dall’altra aumenta il costo delle importazioni, un particolare da non trascurare alla luce del fatto che dal 2011 la bilancia commerciale del Giappone è passata al negativo, dopo decenni di surplus. Il rischio quindi, da un punto di vista tecnico, è quello di creare un’inflazione trainata non dalla domanda, bensì dai costi. L’”abenomics” inoltre non affronta il problema del debito. Il debito totale del Giappone in rapporto al Pil è di oltre il 500%, cioè addirittura molto più alto rispetto al 370% di un altro paese superindebitato come gli USA. Il solo debito statale è del 240%. Secondo Das, “per stabilizzare i livelli del debito il Giappone dovrebbe passare a un surplus strutturale di bilancio del 3-4% rispetto all’attuale deficit dell’8%. Il livello stratosferico del debito espone poi il Giappone al rischio delle ricadute di un aumento dei tassi d’interesse, che metterebbe in ginocchio la capacità del governo di finanziarsi sui mercati. Le banche del paese sono a loro volta fortemente esposte ai titoli di stato giapponesi, in misura del 900% del loro capitale Tier 1 (di primo livello), rispetto al 100% delle banche USA in relazione ai Treasuries e al 25% delle banche britanniche rispetto ai titoli di stato del loro paese. Nonostante la stagnazione degli ultimi venti anni e più, il Giappone rimane la terza economia del mondo e le scosse provocate da un eventuale fallimento delle politiche di Abe avrebbero ripercussioni globali. Il Giappone, che detiene 4 trilioni di dollari di attivi esteri, è infatti il più grande creditore internazionale. La Bank of Japan è la maggiore detentrice di titoli di stato statunitensi, per circa 1 trilione di dollari, e le banche e le aziende giapponesi sono investitori di primo piano a livello mondiale. Se le riforme di Abe falliranno, il Giappone sarà costretto a ritirare i suoi investimenti esteri creando volatilità sui mercati internazionali. Se invece lo yen si svaluterà in modo duraturo, gli investitori giapponesi esporteranno capitali alla ricerca di rendimenti e con l’obiettivo preservare il loro potere di acquisto, come era già successo dopo i quantitative easing messi in atto negli anni novanta, che hanno avuto un importante ruolo nell’alimentare la bolla asiatica sfociata nella disastrosa crisi del 1997-1998.

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